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来源：市值风云
作者 | 萧瑟
技术迭代愈演愈烈，TOPCon市占率飙至7成。
2023年，随着增量产能陆续建成，光伏制造行业“内卷”加剧，诸如隆基绿能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等主产业链龙头，持续多年增长的势头均戛然而止。
对比之下，同年内一众光伏设备公司却依旧高歌猛进，不禁令人感慨卖铲人商业模式的优越性。
但来到2024年，当行业内卷发展到各家入不敷出、节衣缩食的阶段，卖铲人的日子也开始苦了起来。
汇总下各大公司的年报，增收不增利成为行业常态，半数公司在利润端都出现了下滑，但也有诸如捷佳伟创（300724.SZ）、拉普拉斯（688726.SH）等公司，依旧维持着强劲增长。
（来源：各公司公告，制图：市值风云APP）
如此显著的分化，行业究竟发生了什么呢？我们不妨从几家龙头公司的年报中找找线索。
捷佳伟创：TOPCon迭代最大赢家，跃居行业新龙头
先来看兼具规模和增长的捷佳伟创，2024年实现营业收入188.87亿，同比增长116.3%，归母净利润27.64亿，同比增长69.2%，收入利润两端双双超越晶盛机电（300316.SZ），成为光伏设备新龙头。
（来源：市值风云APP）
捷佳伟创的光伏设备产品年内创收162.74亿，同比增长130.4%，毛利率26.6%，同比近似持平，可以说增长完全来自销售放量。
进一步细分来看，捷佳伟创的产品线主要布局在湿法设备和真空设备，下游面向电池片生产环节，这也是光伏产业链中技术路线迭代分化最为显著的一个环节。
过去几年间，N型电池（包含TOPCon、HJT等）凭借着更高的转换效率，一直被视为彼时主流路线——P型（PERC）电池的替代者。
2024年是预期兑现的一年，N型技术中脱颖而出的TOPCon路线，在电池片环节中市场占比自上年的23.0%飙升至71.1%。
（来源：捷佳伟创年报）
出货量格局重构的背后是产线工艺的更替。
据东北证券的统计，年内电池片总产能较一季度末的976GW扩张至年末的1，108GW，而期间TOPCon产能新增209GW至770GW，占比已接近8成。
这一趋势的最大受益者是谁呢？自然是TOPCon生产设备领域的龙头公司——捷佳伟创。
根据浙商证券的统计，在TOPCon产线价值量占比70%-80%的核心品类中，除LPCVD外，捷佳伟创在剩余几大品类的市占率均超过50%，且也在布局印刷设备、激光设备等价值量较低的品类。
顺便一提，行业内另一家实现高增长的拉普拉斯，作为TOPCon路线中LPCVD设备龙头，同样是这条逻辑的受益者。
尽管业绩亮眼，但捷佳伟创的市场表现就一言难尽了。截至5月8日收盘，自2024年初起股价累计下跌约20%，市盈率仅有7倍，年内高达28.0%的ROE，对应市净率也只有1.72倍。
2025年一季度，捷佳伟创营业收入40.99亿，同比增长59.0%，归母净利润7.08亿，同比增长22.4%，增长仍在持续，但增速已有收敛。
还有一个负面消息是，一季度末捷佳伟创的合同负债金额仅剩121.20亿，这个数字仍是全行业第一，但仅有2023年末规模的三分之二，且已连续三个季度净缩减。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
考虑到TOPCon高速渗透阶段同样已经过去，未来的持续增长能力似乎是市场担忧的地方。
晶盛机电：下游硅片环节承压，坩埚价格跳水拖累业绩
我们再来看下曾经的龙头晶盛机电，2024年实现营业收入175.77亿，同比下滑2.3%，归母净利润25.10亿，同比下滑44.9%。
2025年一季度，营业收入为31.38亿，同比下滑30.4%，归母净利润5.73亿，同比下滑46.4%，业绩表现与捷佳伟创的相差巨大。
（来源：市值风云APP）
合同负债方面，2025年一季度末晶盛机电账面金额仅剩38.43亿，只有捷佳伟创同期金额的3成，且仅为2023年时峰值的三分之一。
订单缩水似乎是行业共性，且晶盛机电的缩水态势更为严重，未来两家公司之间的差距大概率会进一步拉大。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
晶盛机电的设备产品主要针对硅片环节，面向光伏和半导体两大下游。
2024年末，来自半导体设备的未完成合同金额超过33亿，与上年末32.74亿的数字相差不大，那么缩水的订单一定来自光伏行业。
对于硅片环节，N型硅片和P型硅片均以直拉法为主流制备工艺，核心设备也均为单晶炉，技术路线的分化并未延伸至设备端，这也意味着很难出现电池片环节那样的结构性机会。
此外，硅片可以说是2024年内最惨的环节之一，龙头企业的毛利率均为负值，扩产意愿自然大大压低，对上游设备的采购订单也会相应缩减。
尤其是其中与晶盛机电深度绑定的TCL中环（002129.SZ），年内硅片毛利率低至-20.5%。
（来源：各公司公告，制表：市值风云APP）
不过凭借着对存量订单的消化，设备产品全年收入133.63亿，同比增长4.3%，毛利率36.4%，同比下降2.5pct，总体表现还算坚挺，并非当期业绩下滑的主要原因。
而另一大品类——材料，全年收入33.46亿，同比下滑19.6%，毛利率28.7%，同比下降27.4pct，算下来毛利足足少了近14亿。
（来源：晶盛机电年报）
进一步细究下来，罪魁祸首品类是石英坩埚。
这是硅片拉制过程中的一类核心耗材，2022年起由于供应量滞后于硅片产能扩张，坩埚单价一路飙升，每只由最初不足5，000元上涨至2023年末的峰值35，000元。
而进入2024年后，供需错配逐渐趋于平衡，价格也随之一落千丈，现已基本回归至2022年初的水平。
早在2017年，晶盛机电便设立子公司美晶新材布局石英坩埚。在价格顶峰的2023年，美晶新材实现营业收入36.71亿、净利润17.78亿，分别同比增长242.1%、491.1%。
而在2024年，美晶新材的营业收入分别为24.08亿、4.37亿，分别同比下滑34.4%、75.4%。
（来源：晶盛机电年报）
毕竟享受完价格飙升的红利后，自然也要承担均值回归的阵痛。至于此前布局的碳化硅和蓝宝石衬底，目前似乎尚未收到回响。
迈为股份：押注HJT路线，放量预期尚未兑现
光伏设备行业中，还有一家200亿市值级别的公司——迈为股份（300751.SZ），2024年实现营业收入98.30亿，同比增长21.5%，归母净利润9.26亿，同比增长1.3%。
2025年一季度营业收入22.29亿，同比增长0.5%，归母净利润1.62亿，同比下滑37.7%，业绩表现在业内中规中矩，且规模相比前两家龙头差距较大。
（来源：市值风云APP）
迈为股份几乎全部收入都来自设备产品，下游主要面向电池片环节。但与捷佳伟创不同的是，迈为股份布局的是异质结（HJT）路线，且是HJT电池设备市占率超七成的绝对龙头。
（来源：东吴证券）
HJT也是N型电池的细分路线之一，相较于主流的TOPCon具备工艺步骤短、转换效率高等优势，但在生产成本以及与P型产线的兼容性方面劣势明显，因此是当前相对小众的路线，市占率不足5%。
而根据中国光伏协会的预测，随着工艺简化、浆料成本降低，2025年会是HJT市场占比提升的关键节点，至2030年市占率有望超过30%。
（来源：中国光伏行业协会）
相对应地，迈为股份2025年一季度末的合同负债有74.14亿，规模上虽不及捷佳伟创，但相较于此前峰值的缩减只有15亿，是三家公司中最坚挺的。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
至于迈为股份能否兑现预期、复刻年内捷佳伟创的路径，我们不妨持续跟踪。
最后顺便一提，近年来迈为股份也在向显示面板设备、半导体先进封装设备领域拓展，但2024年内合计收入贡献仅有不到7，000万的水平。
（来源：迈为股份年报）
不过管理层在近期电话会议中透露，2025年非光伏订单有望快速增长，这也是这家公司的一个看点。
（来源：迈为股份20250429调研）
在下游景气步入低谷的2024年，光伏设备环节中出现了TOPCon替代PERC的结构性机会，押对这一方向的公司都实现了大幅增长。
但毕竟身处景气低谷，不论是突围者还是掉队者，账上的合同负债金额都在逐季下降，这也意味着在手订单规模持续缩水，如何在未来长期维度中保持增长，将是行业面临的大考。
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